由于長期雙順差和匯率制度安排，我國面臨債權(quán)型貨幣錯(cuò)配問題。利用2006-2022年季度數(shù)據(jù)，通過VAR模型和多元回歸模型實(shí)證發(fā)現(xiàn)：債權(quán)型貨幣錯(cuò)配水平上升會(huì)引發(fā)人民幣升值壓力，貨幣當(dāng)局通過降息維持匯率穩(wěn)定，卻加劇錯(cuò)配形成螺旋效應(yīng);高錯(cuò)配水平會(huì)削弱利率對匯率的調(diào)節(jié)效能。研究為防范貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)提供了理論依據(jù)。

　　0 引言

　　貨幣錯(cuò)配分為債務(wù)型和債權(quán)型，我國因巨額外匯儲(chǔ)備存在顯著債權(quán)型錯(cuò)配。“8·11”匯改后人民幣匯率波動(dòng)加劇，中美貿(mào)易摩擦等外部沖擊使匯率穩(wěn)定面臨挑戰(zhàn)。國外研究多聚焦債務(wù)型錯(cuò)配，國內(nèi)對債權(quán)型錯(cuò)配與匯率、利率互動(dòng)關(guān)系的研究尚屬空白。本文旨在通過實(shí)證檢驗(yàn)三者關(guān)系，為匯率穩(wěn)定和金融風(fēng)險(xiǎn)防范提供參考。

　　1 理論分析與研究假設(shè)

　　1.1 債權(quán)型貨幣錯(cuò)配與匯率、利率的互動(dòng)關(guān)系

　　根據(jù)“高儲(chǔ)蓄兩難”理論，債權(quán)型錯(cuò)配加劇會(huì)通過貿(mào)易盈余和外幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)換引發(fā)本幣升值。貨幣當(dāng)局為穩(wěn)定匯率通常采取降息政策，卻降低本幣資產(chǎn)收益率，促使投資者轉(zhuǎn)向外幣資產(chǎn)，進(jìn)一步惡化錯(cuò)配，形成“錯(cuò)配升高-匯率升值-利率降低-錯(cuò)配再度升高”的螺旋效應(yīng)。隨著人民幣匯率市場化改革深化，三者聯(lián)動(dòng)關(guān)系將更顯著，據(jù)此提出假設(shè)1。

　　1.2 債權(quán)型貨幣錯(cuò)配存量對利率-匯率傳導(dǎo)效能的影響

　　利率平價(jià)理論認(rèn)為利差影響匯率，但高債權(quán)型錯(cuò)配伴隨巨額貿(mào)易順差和外幣資產(chǎn)，強(qiáng)化人民幣升值預(yù)期，貨幣當(dāng)局需加大降息力度以抑制升值預(yù)期，國際投資者更傾向持有人民幣資產(chǎn)，加劇升值壓力。此時(shí)，貨幣當(dāng)局需通過更大幅度降息降低人民幣資產(chǎn)吸引力，以穩(wěn)定匯率。但這一過程中，債權(quán)型錯(cuò)配可能削弱利率對匯率的傳導(dǎo)效率，形成 “錯(cuò)配越高，利率調(diào)節(jié)匯率效果越弱” 的局面，故提出假設(shè) 2：高債權(quán)型貨幣錯(cuò)配水平會(huì)削弱利率 - 匯率的傳導(dǎo)效能。

　　2 研究設(shè)計(jì)

　　2.1 模型設(shè)定

　　2.1.1 VAR 模型

　　構(gòu)建包含債權(quán)型貨幣錯(cuò)配指數(shù)(AECMS)、人民幣兌美元匯率(EXR)、一年期國債收益率(R)的 VAR 模型，納入 VIX 指數(shù)(外部金融風(fēng)險(xiǎn))和美元聯(lián)邦基金利率(RUSD)作為外生變量。經(jīng)滯后階數(shù)檢驗(yàn)，確定內(nèi)生變量滯后階數(shù)為 2，外生變量滯后階數(shù)為 1。模型形式為：yt?=A1?yt−1?+A2?yt−2?+B0?xt?+?t?

　　其中，yt?=[AECMSt?,EXRt?,Rt?]T，xt?=[VIXt?,RUSDt?]T。

　　2.1.2 多元回歸模型

　　為檢驗(yàn)假設(shè) 2，構(gòu)建包含交互項(xiàng)的回歸方程：dEXRt?=α0?+∑β1?dEXRt−i?+∑β2?dRt−i?+∑β3?(dRt−i?×AECMSt−i?)+∑β4?Controlt−i?+?t?

　　其中，dEXR和dR分別為匯率和利率的一階差分，AECMS為貨幣錯(cuò)配水平(平穩(wěn)序列)，控制變量包括 VIX 指數(shù)和美元利率的滯后項(xiàng)。

　　2.2 變量選擇與數(shù)據(jù)說明

　　債權(quán)型貨幣錯(cuò)配指數(shù)(AECMS)：采用修正后的指標(biāo)AECMS=MGSNFCA?×FA+M2FA?，其中 NFCA 為凈外幣資產(chǎn)，MGS 為出口總值，F(xiàn)A 為外幣資產(chǎn)總額，M2 為廣義貨幣供應(yīng)量。

　　人民幣匯率(EXR)：直接標(biāo)價(jià)法，數(shù)值上升表示人民幣貶值。

　　利率(R)：選取一年期國債收益率，反映基準(zhǔn)利率水平，兼具官方指引與市場化特征。

　　外生變量：VIX 指數(shù)衡量外部金融風(fēng)險(xiǎn)，美元聯(lián)邦基金利率(RUSD)反映國際利率環(huán)境。

　　數(shù)據(jù)均經(jīng)一階差分處理，通過 ADF 單位根檢驗(yàn)，滿足平穩(wěn)性要求。

　　3 實(shí)證結(jié)果分析

　　3.1 脈沖響應(yīng)函數(shù)

　　3.1.1 貨幣錯(cuò)配沖擊的影響

　　匯率響應(yīng)：正向 AECMS 沖擊導(dǎo)致人民幣匯率短期顯著貶值(圖 1a)，表明錯(cuò)配加劇引發(fā)市場對人民幣資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，資本外流壓力下匯率承壓。

　　利率響應(yīng)：利率在滯后 0-1 期顯著下降(圖 1b)，顯示貨幣當(dāng)局通過降息緩解升值壓力，但降息會(huì)降低本幣資產(chǎn)收益，可能進(jìn)一步刺激外幣資產(chǎn)需求，驗(yàn)證假設(shè) 1 的螺旋效應(yīng)。

　　3.1.2 利率沖擊的影響

　　匯率響應(yīng)：利率上升(正向沖擊)導(dǎo)致人民幣升值(圖 2a)，符合利率平價(jià)理論;利率下降則引發(fā)貶值，說明利率與匯率存在負(fù)向聯(lián)動(dòng)。

　　貨幣錯(cuò)配響應(yīng)：利率上升短期降低錯(cuò)配水平(圖 2b)，因較高利率增強(qiáng)人民幣資產(chǎn)吸引力，減少外幣資產(chǎn)持有;反之，降息會(huì)推高錯(cuò)配，印證 “利率下降 - 外幣資產(chǎn)增加 - 錯(cuò)配惡化” 的邏輯鏈條。

　　3.1.3 外生變量沖擊的影響

　　VIX 指數(shù)沖擊：VIX 上升(外部風(fēng)險(xiǎn)加劇)導(dǎo)致 AECMS 上升、利率下降、人民幣貶值(圖 3)，反映國際避險(xiǎn)情緒促使資本流向美元資產(chǎn)，增加我國外幣資產(chǎn)持有和錯(cuò)配壓力，貨幣當(dāng)局通過降息釋放流動(dòng)性應(yīng)對。

　　美元利率沖擊：美元利率上升(正向沖擊)會(huì)顯著提高美元資產(chǎn)吸引力，導(dǎo)致我國債權(quán)型貨幣錯(cuò)配水平上升(圖4a)，同時(shí)推動(dòng)美元升值、人民幣貶值(圖4c)。由于我國利率政策自主性較強(qiáng)，美元利率對人民幣利率的直接影響有限(圖4b)，但通過資產(chǎn)替代渠道間接加劇錯(cuò)配與匯率壓力。

　　3.2 回歸結(jié)果分析

　　表3顯示，無論是否納入控制變量，利率變動(dòng)(dR)系數(shù)均顯著為負(fù)，表明利率與匯率呈反向關(guān)系。交叉項(xiàng)(dR×AECMS)系數(shù)顯著為正，與利率系數(shù)符號相反，說明債權(quán)型貨幣錯(cuò)配水平越高，利率對匯率的逆向調(diào)節(jié)作用越弱。例如，列(3)中dR×AECMS系數(shù)為0.177*，表明錯(cuò)配每增加1單位，利率每下降1%對匯率的貶值效應(yīng)減弱0.177%。加總效應(yīng)顯示，利率總效應(yīng)顯著為負(fù)(-0.707*)，交叉項(xiàng)總效應(yīng)顯著為正(0.189)，驗(yàn)證假設(shè)2：高錯(cuò)配存量削弱利率-匯率傳導(dǎo)效能。

　　4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

　　4.1 VAR模型穩(wěn)健性

　　替換利率變量：采用7天/3個(gè)月銀行間同業(yè)拆借利率替代國債收益率，脈沖響應(yīng)模式不變(圖5-6)，錯(cuò)配-匯率-利率的螺旋效應(yīng)依然存在。

　　改變滯后階數(shù)：調(diào)整滯后階數(shù)至1或3期，核心變量響應(yīng)方向與基準(zhǔn)模型一致(圖7-8)，結(jié)論穩(wěn)定性不受影響。

　　4.2 多元回歸模型穩(wěn)健性

　　替換樣本期與變量：以“8·11”匯改為界分段檢驗(yàn)，匯改后(市場化程度高)交叉項(xiàng)系數(shù)顯著性提升(表4列7-8)，符合理論預(yù)期;使用GMM處理內(nèi)生性后，利率總效應(yīng)與交叉項(xiàng)效應(yīng)符號不變(表5)，結(jié)論可靠。

　　5 結(jié)論與建議

　　5.1 研究結(jié)論

　　1. 螺旋效應(yīng)顯著：我國存在“債權(quán)型錯(cuò)配增加→人民幣升值壓力→降息穩(wěn)定匯率→錯(cuò)配再度惡化”的閉環(huán)，長期可能陷入低利率陷阱，加劇金融脆弱性。

　　2. 傳導(dǎo)效能削弱：高錯(cuò)配水平會(huì)降低利率對匯率的調(diào)節(jié)效率，貨幣當(dāng)局維持匯率穩(wěn)定的政策成本上升。

　　3. 外生沖擊敏感：外部金融風(fēng)險(xiǎn)(如VIX上升、美元加息)會(huì)通過資產(chǎn)替代渠道加劇錯(cuò)配與匯率波動(dòng)，需警惕跨境資本流動(dòng)沖擊。

　　5.2 政策建議

　　5.2.1 完善外幣融資渠道，降低微觀錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)

　　擴(kuò)大企業(yè)外幣融資額度，支持私人部門通過境外發(fā)債、跨境貸款等方式優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債幣種結(jié)構(gòu)，減少國家層面的外幣資產(chǎn)集中持有。

　　發(fā)展人民幣衍生品市場，為企業(yè)提供匯率風(fēng)險(xiǎn)對沖工具，降低因錯(cuò)配導(dǎo)致的凈收益波動(dòng)。

　　5.2.2 豐富宏觀審慎工具，前置風(fēng)險(xiǎn)防控

　　建立貨幣錯(cuò)配監(jiān)測指標(biāo)體系，對金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的外幣敞口實(shí)施動(dòng)態(tài)監(jiān)管，設(shè)置跨境資本流動(dòng)宏觀審慎系數(shù)(如外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率)。

　　在錯(cuò)配高企時(shí)，通過逆周期資本管制(如限制短期外債流入)抑制順周期行為，避免“錯(cuò)配-貶值”螺旋升級。

　　5.2.3 推進(jìn)人民幣國際化，破解“高儲(chǔ)蓄兩難”

　　深化“一帶一路”貨幣合作，擴(kuò)大人民幣在跨境貿(mào)易和投資中的計(jì)價(jià)結(jié)算份額，減少對美元的依賴。

　　加快離岸人民幣市場建設(shè)，提升人民幣資產(chǎn)(如國債、點(diǎn)心債)的流動(dòng)性和吸引力，引導(dǎo)境外主體增持本幣資產(chǎn)，緩解債權(quán)型錯(cuò)配壓力。

　　5.2.4 增強(qiáng)利率-匯率政策協(xié)同，提升調(diào)控效能

　　在匯率市場化背景下，避免單一依賴?yán)使ぞ哒{(diào)節(jié)匯率，可結(jié)合外匯干預(yù)、預(yù)期管理等手段形成政策合力。

　　中長期需推動(dòng)利率市場化改革，增強(qiáng)利率對資本流動(dòng)的調(diào)節(jié)彈性，同時(shí)通過完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，降低錯(cuò)配存量對政策效能的侵蝕。

　　參考文獻(xiàn)

　　[1] Goldstein M, Turner P. Controlling Currency Mismatches in Emerging Markets [M]. Washington D.C.: Peterson Institute for International Economics Press, 2004.

　　[2] 施建淮. 高儲(chǔ)蓄真是兩難的嗎?

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