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來源:期刊VIP網(wǎng)所屬分類:金融時間:瀏覽:次
隨著行為金融理論在金融市場研究中的廣泛應(yīng)用,部分文獻(xiàn)開始嘗試探討公司IPO股票發(fā)行中的投資者以及發(fā)行公司的非理性行為對投資銀行金融功能的影響,正如Ljungqvist(2007)所說,行為金融視角的投資銀行金融功能研究還處于起步階段。
投資銀行對IPO公司的信息鑒證和信息生產(chǎn)功能
和二級市場已上市公司的持續(xù)信息披露相比,由于IPO市場的發(fā)行公司首次向公眾投資者披露關(guān)于其籌資項(xiàng)目的信息,因此信息不對稱程度尤其嚴(yán)重。早期研究者如Logue(1973)以及Ibbotson(1975)都觀察到IPO折價發(fā)行的現(xiàn)象,Ljungqvist(2007)關(guān)于IPO市場研究的經(jīng)典綜述表明,全球所有經(jīng)濟(jì)體各個時期的IPO市場都存在顯著的IPO折價現(xiàn)象,并且指出,解釋IPO折價的最主要因素是發(fā)行公司和投資者之間的信息不對稱,信息不對稱程度越高,IPO折價也就越大。早期對投資銀行金融功能的研究正是從解決IPO市場信息不對稱視角展開的。BoothandSmith(1986)的理論模型認(rèn)為,緩解IPO市場信息不對稱的主要機(jī)制是引入擁有聲譽(yù)的投資銀行承銷股票發(fā)行。不同于發(fā)行公司的IPO發(fā)行是和投資者之間的一次交易,由于投資銀行需要在IPO市場與投資者進(jìn)行反復(fù)博弈,因此,投資銀行擁有激勵形成并維護(hù)自身的“聲譽(yù)資本”。CarterandManaster(1990)認(rèn)為投行聲譽(yù)可以吸引那些高質(zhì)量低風(fēng)險的發(fā)行公司,這些發(fā)行公司通過選擇具有聲譽(yù)的投資銀行向市場發(fā)出關(guān)于自身質(zhì)量的信號,因此,投行聲譽(yù)可以起到一種鑒證作用(Certification)。ChemmanurandFulghieri(1994)則從信息生產(chǎn)(informationproduction)的視角強(qiáng)調(diào)投行聲譽(yù)是通過投資銀行設(shè)立更加嚴(yán)格的對發(fā)行公司的審查機(jī)制建立起來,不同于CarterandManaster(1990)模型中投行聲譽(yù)是歷史形成因而是外生給定的,ChemmanurandFulghieri(1994)模型把投行建立并維護(hù)聲譽(yù)視為模型內(nèi)生變量,擁有聲譽(yù)的投資銀行由于投入更多成本挖掘發(fā)行公司的真實(shí)信息,因而平均而言可以選擇更加高質(zhì)量低風(fēng)險的發(fā)行公司成為客戶。
盡管早期對投行聲譽(yù)功能的研究大都支持投行聲譽(yù)功能降低信息不對稱程度從而降低IPO折價率的結(jié)論,但是近年的實(shí)證研究則發(fā)現(xiàn)投行聲譽(yù)和IPO折價率不相關(guān)甚至呈正向相關(guān)關(guān)系。MichaelyandShaw(1994)使用投資銀行的資本金規(guī)模度量投行聲譽(yù),對1984至1988年的美國IPO市場開展實(shí)證研究,Carteretal.(1998)則運(yùn)用IPO墓碑公告中承銷商排名對投資銀行進(jìn)行打分度量投行聲譽(yù),上述研究都發(fā)現(xiàn)投行聲譽(yù)顯著降低了IPO折價率,較好地支持了投資銀行在IPO市場中的信息鑒證和信息生產(chǎn)功能。然而,Cooneyetal(2001)對1981至1998年的美國IPO市場研究表明,進(jìn)入20世紀(jì)90年代后,投行聲譽(yù)和IPO折價率呈正相關(guān)。Logueetal.(2002)則發(fā)現(xiàn)投行聲譽(yù)和IPO折價不存在顯著相關(guān)關(guān)系,該文解釋原因是IPO市場中的投資銀行承銷活動越來越復(fù)雜,Logueetal.(2002)發(fā)現(xiàn)正式承銷前的投行造勢活動以及IPO股票發(fā)行后的投資銀行后市支持活動對于IPO折價率及發(fā)行后的股票長期收益率影響越來越大。正是由于發(fā)現(xiàn)投資銀行聲譽(yù)功能和IPO折價率不存在早期理論研究所預(yù)測的簡單負(fù)向相關(guān)關(guān)系,近年的理論和實(shí)證研究從發(fā)行公司與投資銀行相互選擇、投資銀行代理問題等多個方面對投資銀行在IPO承銷市場上的金融功能研究進(jìn)行拓展。
發(fā)行公司與投資銀行相互選擇是否影響投行金融功能發(fā)揮
HabibandLjungqvist(2001)對1991至1995年的美國IPO市場開展實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)如果運(yùn)用普通最小二乘估計方法解釋投行聲譽(yù)功能對IPO折價率的影響,將會出現(xiàn)正向影響,也即擁有聲譽(yù)的投資銀行反而導(dǎo)致更高的IPO折價率。HabibandLjungqvist(2001)對此的解釋是,發(fā)行公司對于投資銀行的選擇是經(jīng)過其對于發(fā)行付出的成本以及折價率權(quán)衡之后進(jìn)行的,因此投資銀行的選擇事實(shí)上是內(nèi)生的,這導(dǎo)致最小二乘估計出現(xiàn)有偏結(jié)果。運(yùn)用Probit回歸方法,HabibandLjungqvist(2001)發(fā)現(xiàn)公司特征以及發(fā)行特征都會影響發(fā)行公司對投資銀行的選擇,公司規(guī)模越大、盈利率越低,花費(fèi)在股票推介活動中的費(fèi)用越高,以及公司的發(fā)行股票占總股份的比率越高,這些因素都會導(dǎo)致發(fā)行公司通過降低IPO折價率得到的利益越多,因此也就越有可能聘請擁有聲譽(yù)的投行承銷。在運(yùn)用兩階段最小二乘方法控制了投資銀行的選擇效應(yīng)后,HabibandLjungqvist(2001)發(fā)現(xiàn)投行聲譽(yù)對IPO折價率的影響由正向變?yōu)樨?fù)向,盡管不具有統(tǒng)計上的顯著性。
Fernandoetal(2005)進(jìn)一步拓展了HabibandLjungqvist(2001)的研究,不僅允許發(fā)行公司對投資銀行的選擇,同時也考慮投資銀行對發(fā)行公司的選擇效應(yīng)。發(fā)行公司將根據(jù)投資銀行的信息鑒證能力、股票推介及銷售能力等標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行選擇,同樣投資銀行也將根據(jù)發(fā)行規(guī)模、順利發(fā)行的難易程度以及發(fā)行公司未來進(jìn)行后續(xù)股票融資的可能性來選擇發(fā)行公司。因此,更高能力的投資銀行將和從投資銀行視角看能為其帶來更高費(fèi)用收入的發(fā)行公司相互選擇。Fernandoetal(2005)針對美國市場1970至2000年13059個IPO以及股權(quán)再融資樣本開展實(shí)證研究,支持了擁有聲譽(yù)的投資銀行和高質(zhì)量發(fā)行公司相互選擇的推論。這一推論間接地表明,以往實(shí)證研究簡單地考察投資銀行聲譽(yù)功能對IPO折價率的影響有可能受到投行和發(fā)行公司相互選擇效應(yīng)的影響。Kimetal(2010)采取三階段最小二乘方法考慮了IPO折價率與投資銀行承銷費(fèi)用相互之間的內(nèi)生影響。由于一定程度上,投資銀行對IPO發(fā)行公司的收費(fèi)度量了投資銀行和發(fā)行公司的相互選擇效應(yīng),因此Kimetal(2010)的結(jié)論也就克服了以往研究僅僅單方面考察投資銀行功能對IPO折價率影響的缺陷。Kimetal(2010)的結(jié)論是IPO折價率和投資銀行承銷費(fèi)用呈現(xiàn)互補(bǔ)關(guān)系,因此可以把承銷費(fèi)用理解為投資銀行的直接收費(fèi),而IPO折價率則是投資銀行的間接收費(fèi)。并且低質(zhì)量的發(fā)行公司不僅要向投資銀行交納更高的發(fā)行費(fèi)用,同時也面臨更高的IPO折價率。
投資銀行有效匯總并處理投資者信息的功能
早期對投資銀行金融功能的研究更多地強(qiáng)調(diào)擁有聲譽(yù)的投資銀行對發(fā)行公司信息的鑒證功能和信息生產(chǎn)功能。然而,在IPO發(fā)行市場,雖然和單個投資者相比,發(fā)行公司有可能擁有更多信息,而投資者整體卻有可能擁有比發(fā)行公司更多的信息。因此,近年對投資銀行金融功能研究的一個拓展是強(qiáng)調(diào)投資銀行有效匯總并處理投資者信息的功能。
(一)累計投標(biāo)詢價的使用與投資者信息處理
ShermanandTitman(2002)指出,不同于早期投資銀行在IPO發(fā)行中采取固定價格的定價方式,近年來越來越多的投資銀行采取更為復(fù)雜的累計投標(biāo)詢價的IPO定價機(jī)制。在累計投標(biāo)詢價中,投資銀行可以決定邀請哪些投資者參與詢價,參與詢價的投資者隨后對于IPO的價格及其認(rèn)購需求提供初步信息,最后投資銀行根據(jù)這些信息確定發(fā)行價格并決定給予投資者分配的股份份額。由于投資者擁有或分析發(fā)行公司的信息需要付出成本,投資銀行為了得到更多關(guān)于發(fā)行公司的信息需要給予投資者更多折價。因此,最終投資銀行將在得到更多信息的收益和給予更高IPO折價的成本權(quán)衡上進(jìn)行選擇。CornelliandGoldreich(2001,2003)對投資銀行采取更為復(fù)雜的累計投標(biāo)詢價制度從而有效匯總并處理投資者信息的金融功能提供了實(shí)證支持。CornelliandGoldreich(2001)獲得投資銀行累計投標(biāo)詢價的具體數(shù)據(jù)并把參與報價的投資者分為兩類:一類投資者在報價時提供了具體的認(rèn)購價位以及意愿認(rèn)購數(shù)量,而另一類投資者則只提供了愿意以市場價格認(rèn)購的意向。CornelliandGoldreich(2003)發(fā)現(xiàn)前一類投資者的報價確實(shí)提供了關(guān)于IPO發(fā)行定價的有價值的信息,而CornelliandGoldreich(2001)則提供了投資銀行把更多股份分配給前一類提供了信息的投資者的實(shí)證證據(jù)。Aggarwaletal(2002)分析了1997至1998年9家投資銀行承銷的164個IPO樣本,發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者參與詢價將增加IPO發(fā)行價格調(diào)整的可能性,并且機(jī)構(gòu)投資者也獲得了更多的股份分配,而更多的機(jī)構(gòu)投資者參與也會導(dǎo)致更高的IPO折價,這支持了投資銀行同時采取股份分配和IPO折價的方式獲得投資者信息的功能。除了采取累計投標(biāo)詢價的方法激勵投資者提供更多有價值的信息,投資銀行還可能選擇在發(fā)行前通過盡職調(diào)查的方法替代累計投標(biāo)詢價產(chǎn)生信息。那么投資銀行通過累計投票詢價處理投資者信息和盡職調(diào)查揭示發(fā)行公司信息兩者是否存在相互替代的關(guān)系?HanleyandHoberg(2010)研究表明,投資銀行在發(fā)行前的盡職調(diào)查中產(chǎn)生更多的信息,將導(dǎo)致IPO折價率下降8%,從而可以減少通過累計投票詢價對投資者信息處理的需求。
(二)投資銀行調(diào)整發(fā)行前價格對IPO折價率的影響
Ritter(2011)對近期研究文獻(xiàn)的梳理表明,投資銀行通過對發(fā)行前價格調(diào)整來反映投資者信息,因此投資銀行對發(fā)行前價格的調(diào)整對IPO折價率具有很強(qiáng)的解釋力。資銀行通常會在發(fā)行前制定一個價格區(qū)間,在接受投資者初步報價后,投資銀行會根據(jù)其對投資者認(rèn)購意向信息的挖掘分析而對發(fā)行價格進(jìn)行調(diào)整。Ritter(2011)指出,如果這一價格向下調(diào)整,則IPO折價率幾乎為零,也即沒有折價;而如果這一價格向上調(diào)整,則IPO折價率急劇上升,平均約為50%上下。Aggarwaletal(2002)提供了投資銀行調(diào)整發(fā)行前價格以反映投資者信息的實(shí)證證據(jù),Aggarwaletal(2002)對1997至1998年共9家投資銀行承銷的164個IPO樣本開展的實(shí)證研究表明,當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者向投資銀行提供了對發(fā)行公司股份高需求的信息后,投資銀行對發(fā)行價格上調(diào)的同時也增加了IPO折價率或者向這些機(jī)構(gòu)投資者分配更多IPO股份。LjungqvistandWilhelm(2002)也提供了類似的實(shí)證證據(jù),針對法國、德國、英國和美國的IPO樣本研究顯示,投資銀行對IPO價格的正向調(diào)整會導(dǎo)致投資銀行分配給機(jī)構(gòu)投資者更多的股份或者給予更高的IPO折價率,然而IPO折價率和分配給機(jī)構(gòu)投資者的股份數(shù)量卻是負(fù)相關(guān)的,這表明投資銀行只采取股份數(shù)量或者IPO折價率兩者之一作為機(jī)構(gòu)投資者提供信息的補(bǔ)償。最近的研究如Ince(2010)表明,投資銀行對發(fā)行前價格的調(diào)整取決于投資客戶提供信息所揭示的對IPO股份的需求狀況,并且這種調(diào)整是非對稱的。如果投資客戶揭示了發(fā)行股份的負(fù)面信息,則投資銀行將調(diào)整發(fā)行價格以充分反映負(fù)面信息,然而,如果投資客戶揭示了發(fā)行股份的正面信息,則投資銀行對發(fā)行價格的調(diào)整程度大約只反映了信息的21%左右。為什么投資銀行沒有充分調(diào)整價格以反映正面信息,Ritter(2011)認(rèn)為有可能是因?yàn)橥顿Y銀行激勵不足,并且價格充分上調(diào)也意味著發(fā)行失敗的可能性更高。如何使投資銀行更加充分地調(diào)整價格使之反映市場信息,JenkinsonandJones(2009)對歐洲投資銀行的實(shí)踐進(jìn)行了分析,發(fā)現(xiàn)歐洲的IPO發(fā)行公司往往聘用一家投資銀行提供發(fā)行前準(zhǔn)備工作的咨詢服務(wù),而延遲決定對承擔(dān)定價及股份推介工作的投資銀行的聘用決策。因此,更多投資銀行參與信息處理和IPO定價有助于使投資銀行充分調(diào)整價格反映市場信息。Ritter(2011)還指出,香港IPO市場中的部分發(fā)行公司向投資銀行支付了激勵費(fèi)用,這將有助于投資銀行對發(fā)行價格的充分調(diào)整。
投資銀行提供非價格制定服務(wù)對其金融功能的影響
近年來更多的研究發(fā)現(xiàn)投資銀行除了通過承銷活動中的股票定價和推介等功能影響發(fā)行公司IPO折價率,投資銀行還有可能通過承銷前的融資、提供分析師報告以及承銷后的后市支持等非價格服務(wù)對IPO折價率產(chǎn)生影響。LiuandRitter(2011)的論文為理解投資銀行提供的非價格服務(wù)金融功能的重要性提供了重要的理論框架。LiuandRitter(2011)理論模型建立在對IPO市場發(fā)行公司對投資銀行服務(wù)供求分析的基礎(chǔ)上,盡管投資銀行服務(wù)的供給市場競爭充分,但是由于發(fā)行客戶重視獲得如明星分析師報告、特定行業(yè)經(jīng)驗(yàn)等非價格制定服務(wù),而這些非價格服務(wù)是相對稀缺的,這導(dǎo)致投資銀行可以在細(xì)分市場上獲得一定的壟斷力量。因此,LiuandRitter(2011)理論模型解釋了眾多投資銀行充分競爭的市場供給和發(fā)行客戶愿意接受高IPO折價率并存的現(xiàn)狀,同時也對投資銀行提供融資服務(wù)、明星分析師報告、后市支持等其他金融功能的重要性給出了合理解釋。
(一)融資關(guān)系是否有助于增強(qiáng)投資銀行在IPO市場中的信息鑒證功能
Schenone(2004)和Duarte-Silva(2010)都討論了投資銀行和發(fā)行公司之間的融資關(guān)系對投資銀行信息鑒證金融功能的影響。隨著美國對分業(yè)經(jīng)營監(jiān)管的放松,很多投資銀行由于自身或者隸屬的金融集團(tuán)對發(fā)行公司提供貸款因而擁有對發(fā)行公司的私人信息。因此,這類投資銀行通過和發(fā)行公司建立融資關(guān)系,從而更大程度地發(fā)揮了股票承銷中的信息鑒證功能,降低了發(fā)行公司和投資者之間的信息不對稱。Schenone(2004)實(shí)證發(fā)現(xiàn),和沒有建立融資關(guān)系的發(fā)行樣本相比,IPO之前建立的投資銀行與發(fā)行公司之間的融資關(guān)系能夠降低IPO折價率大約17%的幅度。Duarte-Silva(2010)提供的實(shí)證證據(jù)則基于已上市公司股權(quán)再融資樣本,同樣發(fā)現(xiàn)投資銀行和發(fā)行公司之間的融資關(guān)系有助于降低發(fā)行公司和市場之間的信息不對稱。然而,ChaplinskyandErwin(2009)卻給出了相反的證據(jù),通過對比研究30家收購?fù)顿Y銀行建立IPO承銷服務(wù)的商業(yè)銀行在收購后的投行業(yè)務(wù)與收購前的獨(dú)立投資銀行承銷業(yè)務(wù),ChaplinskyandErwin(2009)并沒有發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行和客戶之間的融資關(guān)系有助于商業(yè)銀行承銷業(yè)務(wù)的開展,反而發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行在收購?fù)顿Y銀行業(yè)務(wù)后出現(xiàn)承銷業(yè)務(wù)的下滑。ChaplinskyandErwin(2009)對此現(xiàn)象的解釋是商業(yè)銀行和客戶之間的融資關(guān)系與投資銀行承銷業(yè)務(wù)之間很難實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。
(二)分析師報告與投行承銷是利益沖突還是功能互補(bǔ)
投資銀行內(nèi)部的分析師團(tuán)隊(duì)通過參與IPO路演過程的推介活動以及在IPO發(fā)行后為公司股票價格提供分析預(yù)測,從而在IPO承銷前后發(fā)揮重要作用并對投資銀行在IPO市場的金融功能發(fā)揮存在重要影響。然而近年的研究對于分析師預(yù)測和投資銀行承銷功能之間是存在利益沖突還是功能互補(bǔ)存在較大爭議。CliffandDenis(2004)對美國IPO市場1993至2000年共1050個樣本的實(shí)證研究表明,IPO折價率和分析師給出投資建議的頻率以及強(qiáng)烈買入的推薦正向相關(guān),這支持了發(fā)行公司為了獲得投資銀行的分析師服務(wù)而愿意向投資銀行付出高折價率的成本。FangandYasuda(2009)針對美國IPO市場1983至2002年的樣本實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn),利益沖突導(dǎo)致投資銀行的分析師更有可能給予發(fā)行公司買入推薦,并且這種利益沖突的影響對于擁有聲譽(yù)的投資銀行中的非明星分析師尤其顯著。Gaoetal(2011)進(jìn)一步指出,投資銀行捆綁IPO承銷服務(wù)以及隨后的分析師報告自從1993年以來已經(jīng)成為投資銀行業(yè)務(wù)活動的常規(guī)。Martin(2010)則發(fā)現(xiàn),IPO發(fā)行中的牽頭投資銀行內(nèi)部分析師更有可能在發(fā)行后的原股東持有股份解禁期結(jié)束前給予樂觀推薦。另一方面,Spindler(2006)認(rèn)為投資銀行為發(fā)行公司提供的分析師服務(wù)有利于投資銀行金融功能的發(fā)揮。分析師報告為投資銀行在IPO承銷活動中的信息鑒證提供了另一條發(fā)布信息的渠道,從而有助于投資銀行功能發(fā)揮,緩解發(fā)行公司和投資者之間信息不對稱。此外,分析師對于發(fā)行公司信息挖掘上的投入還將緩解投資銀行和發(fā)行公司之間的代理問題。Spindler(2006)上述推論也間接得到了Ljungqvistetal(2006)提供的實(shí)證支持,Ljungqvistetal(2006)發(fā)現(xiàn)就投資銀行的行業(yè)整體而言,并不存在分析師報告和投資銀行承銷業(yè)務(wù)的利益沖突,發(fā)布過于樂觀的分析師報告也無助于投資銀行獲取承銷業(yè)務(wù)。LiuandRitter(2011)通過分析1993至2008年的美國市場IPO樣本發(fā)現(xiàn),由于發(fā)行公司重視獲得投資銀行的明星分析師報告和投資銀行擁有的特定行業(yè)經(jīng)驗(yàn),因此寧愿付出高折價率的成本,這導(dǎo)致同時提供明星分析師服務(wù)的投資銀行承銷IPO折價率提高9%,而同時擁有特定行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的投資銀行承銷IPO折價率將提高3%至5%。因此,從LiuandRitter(2011)的觀點(diǎn)看,分析師報告和特定行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和投資銀行股票承銷功能存在相互促進(jìn)功能互補(bǔ)的關(guān)系。Ljungqvistetal(2009)對投資銀行提供的分析師報告給出了另一個解釋,投資銀行主動提供分析師報告或者更積極的分析預(yù)測,其目的是為了獲得當(dāng)前的聯(lián)合承銷資格,而聯(lián)合承銷資格使投資銀行現(xiàn)在和發(fā)行客戶建立起業(yè)務(wù)關(guān)系,這將有助于將來獲得利潤率更高的主承銷業(yè)務(wù)。因此分析師報告提供了一個機(jī)制,使新建立或沒有聲譽(yù)的投資銀行有可能參與和擁有聲譽(yù)的投資銀行的競爭,而競爭有利于投資銀行金融功能的發(fā)揮。
(三)投資銀行是否為IPO發(fā)行公司提供持續(xù)監(jiān)督功能
投資銀行除了為IPO發(fā)行公司提供發(fā)行前的信息生產(chǎn)和鑒證以及定價服務(wù)外,是否還能在發(fā)行公司上市后提供持續(xù)監(jiān)督功能?理論上說,投資銀行有可能提供持續(xù)監(jiān)督的金融服務(wù),然而在實(shí)證中,投資銀行在IPO發(fā)行上市后的持續(xù)監(jiān)督金融功能和上市前的信息鑒證功能很難區(qū)分。Kovner(2012)利用2008年美國金融危機(jī)提供的自然實(shí)驗(yàn)檢驗(yàn)了投資銀行對于其已經(jīng)通過IPO上市后的發(fā)行客戶的重要性。Kovner(2012)發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)中貝爾斯登、雷曼兄弟、美林證券和美聯(lián)銀行陷入困境對于其已經(jīng)通過IPO發(fā)行上市的公司股價存在顯著的負(fù)面影響,這些公司在其投資銀行陷入困境的窗口期內(nèi)累計下跌5%。而對于那些擁有機(jī)構(gòu)投資者或大股東為公司提供監(jiān)督服務(wù)的上市公司而言,其股價的負(fù)面反應(yīng)要小得多。和Kovner(2012)采取的研究場景及實(shí)證方法相類似,Fernandoetal(2012)也利用2008年美國金融危機(jī)中美國五大頂級投資銀行之一的雷曼兄弟倒閉這一事件作為獨(dú)特自然實(shí)驗(yàn)場景開展實(shí)證研究,從而檢驗(yàn)投資銀行業(yè)務(wù)關(guān)系對于其已發(fā)行上市客戶的重要性,并且這一研究也檢驗(yàn)了投資銀行為公司客戶提供多種金融功能和服務(wù)的相對重要性。Fernandoetal(2012)發(fā)現(xiàn)投資銀行的股票承銷功能對于公司客戶而言最為重要,在雷曼兄弟倒閉前十年內(nèi)獲得過雷曼兄弟股票承銷服務(wù)的公司客戶在其倒閉的7天窗口期內(nèi)平均損失4.85%的股票市值(經(jīng)Fama–French–Carhart四因素模型調(diào)整后),這意味著大約230億美元的市值損失。與此形成對照的是,單獨(dú)獲得雷曼兄弟其他金融服務(wù)的公司客戶并沒有表現(xiàn)出顯著的市值損失。Fernandoetal(2012)的研究首次表明了投資銀行股票承銷金融功能在投資銀行多種金融服務(wù)中的相對重要地位,同時也支持了Kovner(2012)提出的投資銀行為IPO發(fā)行公司提供持續(xù)監(jiān)督功能的重要性。
IPO市場中的代理問題對投資銀行金融功能的影響
(一)投資客戶以交易傭金轉(zhuǎn)移IPO折價收益
IPO市場中的信息不對稱是投資銀行金融功能發(fā)揮的重要前提,但與此同時,信息不對稱也造成了投資銀行和發(fā)行公司之間的代理問題。投資銀行作為一個獨(dú)立的追求自身利益最大化的金融中介機(jī)構(gòu),也有激勵利用IPO市場高度的信息不對稱,為自身謀求利益。LoughranandRitter(2002,2004)以及Reuter(2006)都表明,在20世紀(jì)90年代末網(wǎng)絡(luò)股高科技股上市高峰期間,由于新興的高科技行業(yè)很難在短期內(nèi)被普通投資者理解,IPO市場信息不對稱程度急劇上升,此時投資銀行利用在承銷過程中分配股份的權(quán)力為自身謀求利益。Reuter(2006)提供的一個實(shí)證證據(jù)是,共同基金因?yàn)檎J(rèn)購得到高折價的股份而賺取的每一美元,大約有85美分被投資銀行以客戶交易傭金的形式獲取,而作為回報,投資銀行把更多的IPO發(fā)行股份分配給相關(guān)客戶。因此,投資銀行擁有激勵在信息不對稱程度上升的時期進(jìn)一步提高IPO折價率,從而獲得更高的私人利益。Nimalendranetal(2007)和LiuandRitter(2010)進(jìn)一步提供了投資銀行和投資客戶之間利益分配的實(shí)證證據(jù)。Nimalendranetal(2007)發(fā)現(xiàn),在IPO股份分配之后的6天內(nèi),投資客戶通過更多交易高流動性的股票向投資銀行輸送客戶交易傭金,以此換取投資銀行給予的IPO股份分配,這一實(shí)證結(jié)果在網(wǎng)絡(luò)股泡沫期間是顯著的。LiuandRitter(2010)對1996至2000年的美國市場56個IPO樣本研究發(fā)現(xiàn),投資銀行分配IPO股份給予其他公司高管將會導(dǎo)致這些公司更高的IPO折價率,而得到股份分配的公司高管將促使該公司更有可能在未來購買這一投資銀行的服務(wù)。Goldsteinetal(2011)對美國市場1999至2005年的投資銀行通過IPO股份分配獲得的投資者轉(zhuǎn)移收益進(jìn)行了初步估算,發(fā)現(xiàn)投資銀行大約獲得的IPO折價收益的45%,因此代理問題使投資銀行擁有激勵進(jìn)一步提高發(fā)行公司IPO折價率。
(二)投資銀行與投資客戶的后市購入?yún)f(xié)議
投資銀行在分配IPO股份的時候還有可能和投資客戶簽訂關(guān)于后市購入股份的意向協(xié)議,例如投資客戶在參與累計投票詢價的階段就有可能顯示愿意在后市購入2倍或3倍于其認(rèn)購IPO股份的意向。Hao(2007)首次通過構(gòu)建模型討論了后市購入?yún)f(xié)議對投資銀行金融功能的影響。首先,后市購入?yún)f(xié)議可以使投資銀行承銷的IPO股票價格在后市獲得更好的市場表現(xiàn),同時也節(jié)約投資銀行的后市支持費(fèi)用,并且后市購入?yún)f(xié)議使投資者因?yàn)檎J(rèn)購到IPO股份而獲得更多好處,因此投資銀行也能間接從分配到IPO股份的投資者處得到更多的利益分配。在Hao(2007)的模型中,和投資者簽訂后市購入?yún)f(xié)議將導(dǎo)致投資銀行提高IPO發(fā)行價格,但同時也更大程度地提高了IPO發(fā)行后的股票交易價格,因此總體增加了IPO折價率,從而增加了投資銀行和分配到IPO股份的投資者之間的利益分配。由于投資銀行和投資者之間的后市購入?yún)f(xié)議數(shù)據(jù)很難獲得,Griffinetal(2007)利用美國納斯達(dá)克市場1997至2002年IPO樣本的發(fā)行和交易數(shù)據(jù)提供了間接證據(jù)。Griffinetal(2007)實(shí)證分析得到IPO發(fā)行主承銷商分配股份的投資者,平均而言在IPO發(fā)行后第一個交易日凈買入相當(dāng)于該股票總發(fā)行股份8.79%比率的股份。這些在后市購入股份的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者,并且更多地發(fā)生在那些活躍的承銷量巨大的投資銀行承銷的IPO樣本中,尤其是缺乏踴躍認(rèn)購的IPO樣本。此外,這些機(jī)構(gòu)投資者買入的股份并未被長期持有,而是在未來較短時期內(nèi)被賣出。所有上述實(shí)證證據(jù)都支持了對IPO股份分配擁有更大影響力的投資銀行更有可能通過與投資者之間的后市購入?yún)f(xié)議獲得利益,因此也使投資銀行擁有更強(qiáng)的激勵提高IPO折價率。
(三)在發(fā)行公司持有股份能否減輕投資銀行的代理問題
實(shí)證研究中對投資銀行在IPO市場中因代理問題損害發(fā)行客戶利益的直接證據(jù)很有限,部分研究從另一視角開展對投資銀行代理問題的實(shí)證,即如果投資銀行在發(fā)行客戶中有較多的股權(quán)投資,那么投資銀行和發(fā)行客戶之間的代理問題是否會減弱。LjungqvistandWilhelm(2003)實(shí)證發(fā)現(xiàn),通常投資銀行會在發(fā)行客戶上市前通過下屬風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)間接持有發(fā)行公司的股權(quán),在2000年以前,投資銀行在大約44%左右的發(fā)行公司中持有股權(quán)。因此,如果投資銀行在這些發(fā)行公司中持有的股權(quán)越多,其代理問題應(yīng)該越弱,因而其IPO折價率應(yīng)該越低。LjungqvistandWilhelm(2003)針對美國市場1996至2000年共2178個IPO樣本的實(shí)證分析支持了上述推論。LiandMasulis(2003)發(fā)現(xiàn)上述結(jié)論對非牽頭的投資銀行仍然成立,但是對于牽頭投資銀行而言更顯著。
新興市場投資銀行金融功能研究
(一)新興市場投資銀行金融功能發(fā)揮研究
新興市場的一個重要特點(diǎn)是相對嚴(yán)格的金融市場監(jiān)管和金融機(jī)構(gòu)的國有股權(quán)控制。Chenetal(2005)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)中國投資銀行中的國有股權(quán)比率和投資銀行的財務(wù)績效之間呈負(fù)相關(guān),這部分地表明國有股權(quán)控制損害了中國的投資銀行功能發(fā)揮。JiaandZhang(2010)在Chenetal(2005)研究基礎(chǔ)上進(jìn)一步將投資銀行的國有股權(quán)控制細(xì)分為地方政府控制和非地方政府控制,實(shí)證研究政府控制對投資銀行功能發(fā)揮的影響。JiaandZhang(2010)發(fā)現(xiàn)中國的投資銀行基本上都是國有控股,并且大多數(shù)投資銀行的最終控制人是地方政府,因此政府行為對投資銀行金融功能的發(fā)揮產(chǎn)生很大影響。JiaandZhang(2010)的實(shí)證證據(jù)表明,地方政府控制的投資銀行承銷的地方發(fā)行公司IPO,相比于非當(dāng)?shù)卣刂频耐顿Y銀行而言,表現(xiàn)出更低的財務(wù)績效和更差的長期股票收益率。Tian(2011)則認(rèn)為中國股票市場平均高達(dá)247%的IPO首日折價率主要受到政府對于IPO定價監(jiān)管和IPO發(fā)行額度控制的影響,并非受到投資銀行的金融功能發(fā)揮的影響。
(二)產(chǎn)業(yè)組織和公司金融交叉視角的投資銀行金融功能研究
從產(chǎn)業(yè)組織的視角看,IPO發(fā)行公司和提供股票發(fā)行服務(wù)的投資銀行構(gòu)成了股票發(fā)行的上下游行業(yè),IPO發(fā)行公司提供了可供發(fā)行的股票產(chǎn)品,而投資銀行則提供股票承銷服務(wù)。IPO發(fā)行公司所處行業(yè)的產(chǎn)業(yè)競爭狀況對其投資銀行的選擇從而投資銀行金融功能發(fā)揮的影響是什么,這一從產(chǎn)業(yè)組織和公司金融交叉視角出發(fā)對投資銀行金融功能的審視,將極大地豐富研究者們對投資銀行金融功能的認(rèn)識。目前這一研究還剛剛起步,較有影響的文獻(xiàn)為AskerandLjungqvist(2010)。這一研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)IPO發(fā)行公司所處行業(yè)競爭較為激烈時,同一行業(yè)的競爭對手會避免使用同一投資銀行提供的金融服務(wù),目的是為了避免商業(yè)信息的泄露。AskerandLjungqvist(2010)利用投資銀行合并和部分行業(yè)監(jiān)管放松形成的外生沖擊,實(shí)證發(fā)現(xiàn)如果分別承銷同一行業(yè)兩家競爭對手公司股票發(fā)行的投資銀行合并,則其中一家公司更換投資銀行的概率增加30%。同樣,由于部分行業(yè)監(jiān)管放松造成該行業(yè)的競爭程度加劇,也會造成該行業(yè)中的發(fā)行公司避免使用競爭對手的投資銀行。AskerandLjungqvist(2010)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)發(fā)行公司避免和競爭對手使用同一投資銀行的因素會導(dǎo)致投資銀行和其發(fā)行客戶之間形成較為長期穩(wěn)定的業(yè)務(wù)關(guān)系并且收取更高的承銷費(fèi)用。
(三)行為金融視角的投資銀行金融功能研究
Ljungqvistetal(2006)較早地建立模型考察投資者的過分樂觀預(yù)期對于投資銀行金融功能的影響,在其模型中,投資銀行把股票分配給理性的機(jī)構(gòu)投資者,而機(jī)構(gòu)投資者通過逐步出售股票給樂觀預(yù)期的投資者獲利。因此投資銀行的股份分配能力以及防止機(jī)構(gòu)投資者過早出售給樂觀預(yù)期投資者的能力將會影響IPO股票發(fā)行的份額、IPO折價程度以及IPO后的股價長期表現(xiàn)。Cooketal(2006)對Ljungqvistetal(2006)的模型提供了實(shí)證支持。Cooketal(2006)使用美國市場1993至2000年IPO的數(shù)據(jù),實(shí)證發(fā)現(xiàn)投資銀行在IPO之前的促銷努力能夠激發(fā)投資者樂觀預(yù)期,而投資者樂觀預(yù)期程度的增加將提高IPO發(fā)行價格,并提高投資銀行獲得的發(fā)行費(fèi)用,并且投資銀行的促銷努力取得預(yù)期成效將使發(fā)行公司在IPO之后的后續(xù)融資中繼續(xù)聘用該投資銀行。LjungqvistandWilhelm(2005)實(shí)證檢驗(yàn)了關(guān)于發(fā)行公司的非理性行為對投資銀行金融功能影響的理論假說。他們運(yùn)用行為金融視角的指標(biāo)度量發(fā)行公司CEO對IPO發(fā)行中的牽頭投資銀行的滿意程度,結(jié)果發(fā)現(xiàn),這一滿意程度越高,發(fā)行公司在IPO后的后續(xù)融資中更有可能繼續(xù)聘用該牽頭投資銀行,并且,投資銀行也因?yàn)榘l(fā)行公司的滿意程度高而獲得更高的承銷費(fèi)用收入。