摘 要：近期，央行積極推動應(yīng)收賬款票據(jù)化，大力發(fā)展票據(jù)融資功能，以緩解小微企業(yè)融資難、融資貴問題。在此背景下，在對國內(nèi)外相關(guān)研究成果進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上，選取2008—2019年中小企業(yè)板公司數(shù)據(jù)，利用投資-現(xiàn)金流敏感模型進(jìn)行實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)，樣本企業(yè)普遍存在融資約束問題，而票據(jù)簽發(fā)和融資規(guī)模的擴(kuò)大可以在一定程度上緩解企業(yè)的融資約束，票據(jù)貼現(xiàn)價格的提高則會加劇企業(yè)面臨的融資約束。為更大程度上發(fā)揮票據(jù)在小微企業(yè)融資過程中的作用，根據(jù)小微企業(yè)票據(jù)融資模式的創(chuàng)新方向，地方政府、監(jiān)管部門、商業(yè)銀行、企業(yè)都應(yīng)立足自身職能和需求，制定行之有效的措施。

　　關(guān) 鍵 詞：票據(jù)市場;融資約束;小微企業(yè)

　　一、引言

　　票據(jù)作為金融市場上與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系最緊密的金融工具，兼具支付結(jié)算和投融資功能，能夠彌補(bǔ)企業(yè)商業(yè)信用不足， 促進(jìn)商品銷售和資金流轉(zhuǎn)，降低經(jīng)營成本，便利交易結(jié)算，有助于遏制企業(yè)拖欠貨款形成“三角債”等風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)過近40年的時間，我國票據(jù)市場取得了長足的發(fā)展，市場顯著擴(kuò)張，參與者漸趨多元化，業(yè)務(wù)模式推陳出新，市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)日益完善，已經(jīng)成為我國金融市場體系的重要組成部分。與一般貸款相比，票據(jù)融資具有資金成本相對較低、 抵押條件相對寬松、審批手續(xù)便捷、標(biāo)準(zhǔn)化程度高等優(yōu)勢，在優(yōu)化金融資源配置，傳導(dǎo)實(shí)施貨幣政策，緩解小微企業(yè)“融資難、融資貴”，精準(zhǔn)支持小微企業(yè)融資方面起到重要作用。近兩年，國家也出臺了推進(jìn)應(yīng)收賬款票據(jù)化、供應(yīng)鏈金融等方面的系列制度文件，以支持小微企業(yè)用好票據(jù)工具。然而，目前小微企業(yè)在利用票據(jù)融資方面還面臨著諸多障礙，突出表現(xiàn)在票據(jù)流通轉(zhuǎn)讓不暢、信息不對稱、風(fēng)險(xiǎn)多發(fā)以及衍生工具缺乏等問題。因此，疏通小微企業(yè)票據(jù)融資渠道，緩解小微企業(yè)融資難、融資貴等問題，更好發(fā)揮票據(jù)市場服務(wù)小微企業(yè)發(fā)展的作用，具有深刻的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

　　二、文獻(xiàn)綜述

　　(一)票據(jù)市場服務(wù)小微企業(yè)的研究

　　在票據(jù)市場服務(wù)小微企業(yè)方面，現(xiàn)有研究主要探討了票據(jù)市場在支持小微企業(yè)融資方面發(fā)揮的作用、存在的問題以及改進(jìn)建議。

　　一是票據(jù)市場服務(wù)小微企業(yè)的效果評價。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)可票據(jù)市場在服務(wù)小微企業(yè)方面發(fā)揮的作用，但也指出部分現(xiàn)實(shí)原因限制了票據(jù)融資功能的發(fā)揮。如翟舒毅等(2020)指出，票據(jù)作為支付和融資工具能夠緩解融資難、融資貴問題，但是票據(jù)貼現(xiàn)的貸款屬性、“非標(biāo)準(zhǔn)化”債權(quán)資產(chǎn)性質(zhì)和政策環(huán)境的影響制約了我國票據(jù)市場融資功能的發(fā)揮，積極推動標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)發(fā)展有利于票據(jù)市場的完善[1]。任璐(2019)同樣也認(rèn)為票據(jù)市場易受到監(jiān)管政策的影響，并指出票據(jù)承兌門檻過高和小微企業(yè)資信水平較低的矛盾是導(dǎo)致票據(jù)市場難以有效服務(wù)小微企業(yè)的原因之一[2]。喬青峰(2007)指出我國票據(jù)市場的載體是商業(yè)銀行而非票據(jù)專業(yè)機(jī)構(gòu)，認(rèn)為這是我國票據(jù)市場市場化程度較低、融資功能未能有效發(fā)揮的重要原因[3]。此外，還有部分學(xué)者用實(shí)證模型探究票據(jù)市場對小微企業(yè)融資的影響。如Gertler等(2000)利用美國市場的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，研究結(jié)果表明美國票據(jù)市場的建立緩解了中小企業(yè)發(fā)展過程中的資金約束[4]。國內(nèi)學(xué)者關(guān)于這一方面的實(shí)證研究較少。

　　二是票據(jù)市場融資功能受限的原因分析。目前我國票據(jù)市場雖處于飛速發(fā)展階段，但企業(yè)理論的缺乏、信用的把控不嚴(yán)、發(fā)展的不平衡、機(jī)制的不完善等都是制約其發(fā)展的重要因素。 在信用風(fēng)險(xiǎn)方面，黃志凌(2015)指出票據(jù)具有匯兌功能、支付功能、流通功能、信用功能和融資功能，認(rèn)為票據(jù)融資就是利用票據(jù)調(diào)度資金， 是通過對未到期票據(jù)進(jìn)行貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)或再貼現(xiàn)實(shí)現(xiàn)的，對信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂阻礙了票據(jù)融資功能的發(fā)揮[5]。在參與主體方面，黃茉莉等(2013)指出，目前可進(jìn)入票據(jù)貼現(xiàn)市場的主體缺乏多樣性，業(yè)務(wù)同質(zhì)化明顯，貼現(xiàn)承接能力不足[6]。在法律環(huán)境方面，楊偉(2007)指出，我國《票據(jù)法》規(guī)定票據(jù)的簽發(fā)、取得和轉(zhuǎn)讓必須具有真實(shí)的交易關(guān)系和債權(quán)債務(wù)關(guān)系，其目的是防止企業(yè)套取銀行信用，造成信用擴(kuò)張。而事實(shí)上，這種制度并未達(dá)到有效防止信用擴(kuò)張的目的，大量融資性票據(jù)經(jīng)過技術(shù)操作披上真實(shí)貿(mào)易背景的合法外衣后進(jìn)入市場[7]。多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為，長期以來融資性票據(jù)的發(fā)展受阻，票據(jù)功能局限于支付結(jié)算，使得持有票據(jù)的中小企業(yè)被迫通過非正規(guī)融資渠道(如處于監(jiān)管真空的票據(jù)中介)獲得資金。在政策管理方面，胡昇榮等(2010)認(rèn)為，票據(jù)的承兌簽發(fā)是信用的產(chǎn)生過程，是比貼現(xiàn)更為重要的環(huán)節(jié)，但目前票據(jù)貼現(xiàn)仍是商業(yè)銀行貸款統(tǒng)計(jì)的一部分，并未對貼現(xiàn)業(yè)務(wù)量進(jìn)行單獨(dú)統(tǒng)計(jì)和管理，在一定程度上限制了票據(jù)融資功能的發(fā)揮[8]。

　　三是改進(jìn)票據(jù)市場服務(wù)小微企業(yè)能力的路徑分析。如楊俊凱等(2019)建議提高商業(yè)承兌匯票比例，大力發(fā)展和培育商業(yè)承兌匯票市場[9]。唐建新等(2009)認(rèn)為構(gòu)建票據(jù)信用評級機(jī)制，實(shí)現(xiàn)票據(jù)市場的規(guī)范化和專業(yè)化，能夠降低小微企業(yè)融資成本[10]。其他學(xué)者則分別從完善相關(guān)法律法規(guī)體系、提升再貼現(xiàn)政策的效率、建立票據(jù)信息披露機(jī)制等方面提出了建議。另外，有部分學(xué)者從國內(nèi)外票據(jù)市場比較的視角出發(fā)，提出了改進(jìn)票據(jù)市場服務(wù)小微企業(yè)效果的建議。如在票據(jù)市場管制模式方面，邊維剛(2000)根據(jù)政府干預(yù)程度的高低，將票據(jù)市場模式分為放任型票據(jù)市場、引導(dǎo)型票據(jù)市場和管制型票據(jù)市場三類，并指出引導(dǎo)型票據(jù)市場模式更適合中國經(jīng)濟(jì)體制改革的趨勢和方向[11]。許茜茜等(2012)從風(fēng)險(xiǎn)視角出發(fā)對中美票據(jù)市場做了比較，指出應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)票據(jù)市場法制及信用環(huán)境建設(shè)，充分發(fā)揮市場和政府的雙重調(diào)節(jié)作用[12]。在票據(jù)機(jī)構(gòu)經(jīng)營模式方面，王紅霞(2015)對比了國內(nèi)外票據(jù)市場的發(fā)展路徑， 指出應(yīng)當(dāng)大力發(fā)展和培育票據(jù)專營機(jī)構(gòu)，強(qiáng)化其綜合服務(wù)商和做市商職能，完善票據(jù)市場中介服務(wù)體系[13]。

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