摘 要：將經(jīng)濟(jì)周期和金融周期的變化同時(shí)納入杠桿率模型，分別建立中國上市公司的衰退模型和擴(kuò)張模型，結(jié)合企業(yè)融資約束，研究經(jīng)濟(jì)周期、金融周期的周期異步性對企業(yè)杠桿率的直接效應(yīng)和間接效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：周期異步性對企業(yè)杠桿率的直接效應(yīng)呈逆周期性特征，間接效應(yīng)呈順周期性;衰退期時(shí)，再融資企業(yè)杠桿率對周期性變動(dòng)比融資受限企業(yè)更為敏感。研究對于監(jiān)管當(dāng)局綜合經(jīng)濟(jì)周期、金融周期，制定、調(diào)整、完善企業(yè)債務(wù)融資政策，幫助企業(yè)深入理解債務(wù)融資環(huán)境，提升債務(wù)融資能力具有參考和借鑒意義。

　　關(guān)鍵詞： 金融周期;經(jīng)濟(jì)周期;融資約束;杠桿率

　　一、引 言

　　2008年金融危機(jī)后，經(jīng)濟(jì)周期和金融周期間相互關(guān)系和作用機(jī)理再度成為學(xué)術(shù)研究的中心，特別是周期變動(dòng)對微觀企業(yè)的影響越來越受到學(xué)者重視。當(dāng)前我國正處在經(jīng)濟(jì)增速下行與金融流動(dòng)性退潮的疊加時(shí)期，非金融企業(yè)作為市場經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，其杠桿率極易受到外部宏觀環(huán)境的影響。因此，探討周期性波動(dòng)規(guī)律及其與企業(yè)杠桿率之間的關(guān)聯(lián)性，對于我國深化企業(yè)改革、防范風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行具有重要的意義。

　　本文以我國滬深兩市A股上市公司為研究樣本，采用HP濾波法對2001-2018年的經(jīng)濟(jì)、金融周期進(jìn)行劃分，結(jié)合融資約束，研究周期疊加對上市公司杠桿率的影響。本文的創(chuàng)新之處在于：(1)從經(jīng)濟(jì)周期和金融周期的異步特性出發(fā)，分別建立衰退模型和繁榮模型，綜合考察雙周期異步對企業(yè)杠桿率的影響;(2)根據(jù)融資約束將樣本劃分為兩個(gè)類別，更加細(xì)致、清晰、精確地反映周期變動(dòng)對企業(yè)杠桿率的影響，為我國上市企業(yè)合理杠桿率的選擇提供重要依據(jù)。

　　二、文獻(xiàn)綜述

　　早在21世紀(jì)初就有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)周期波

　　動(dòng)的不確定性會(huì)對企業(yè)再融資造成重大的影響[1，2]。2008年金融危機(jī)后，關(guān)于企業(yè)杠桿率與宏觀經(jīng)濟(jì)變量間的關(guān)系又再度成為焦點(diǎn)[3-7]。目前，學(xué)界對經(jīng)濟(jì)周期性變動(dòng)與企業(yè)杠桿率的研究主要存在順周期與逆周期兩種觀點(diǎn)。一部分學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)杠桿率是順周期的[8，9]，即經(jīng)濟(jì)繁榮期，企業(yè)會(huì)提升杠桿率，相反在衰退期，企業(yè)會(huì)選擇降低杠桿率。經(jīng)濟(jì)周期對不同規(guī)模、不同行業(yè)的企業(yè)杠桿率影響也不一樣[10]。也有學(xué)者對此提出了異議，認(rèn)為企業(yè)杠桿率是逆周期波動(dòng)的[11]，經(jīng)濟(jì)處于上行期時(shí)，公司的杠桿率下降，經(jīng)濟(jì)處于下行期時(shí)，公司的杠桿率則上升。部分學(xué)者進(jìn)一步分析后認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)周期對企業(yè)杠桿率的影響可能是由于企業(yè)受到債務(wù)融資約束所導(dǎo)致的，且處于不同行業(yè)的企業(yè)債務(wù)融資約束不同[12，13，5]。大部分學(xué)者認(rèn)為，對于融資不受約束的企業(yè)而言，企業(yè)杠桿率是逆周期的，而對融資受限的企業(yè)，杠桿率尚存在爭議，一部分學(xué)者認(rèn)為是順周期的[14，15]，也有學(xué)者認(rèn)為是逆周期的[4]，還有學(xué)者認(rèn)為融資受約束的企業(yè)杠桿率沒有表現(xiàn)出明顯的周期性[16，5]。

　　另外，國際金融危機(jī)也促使學(xué)術(shù)界更加關(guān)注金融周期變化，各國央行也認(rèn)識(shí)到只關(guān)注以物價(jià)穩(wěn)定等為代表的經(jīng)濟(jì)周期實(shí)施宏觀調(diào)控顯然遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，傳統(tǒng)單一調(diào)控框架難以有效應(yīng)對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，

　　甚至在一定程度上還會(huì)縱容資產(chǎn)泡沫，積聚金融風(fēng)險(xiǎn)。目前，關(guān)于金融周期的定義學(xué)術(shù)界尚未統(tǒng)一，Borio(2014)[17]認(rèn)為金融親周期特點(diǎn)明顯，表現(xiàn)為信貸規(guī)模與資產(chǎn)價(jià)格等指標(biāo)具有順周期性。因此，理論上來說杠桿率應(yīng)呈現(xiàn)順周期性，即經(jīng)濟(jì)周期處于繁榮期(經(jīng)濟(jì)增速快)時(shí)，金融周期處于繁榮期(監(jiān)管寬松，信用擴(kuò)張)時(shí)，企業(yè)杠桿率高;經(jīng)濟(jì)周期處于衰退期，金融周期處于衰退期(監(jiān)管嚴(yán)格，信用收縮)時(shí)，企業(yè)杠桿率低。

　　但考慮到經(jīng)濟(jì)周期、金融周期對企業(yè)杠桿率都具有聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，現(xiàn)有文獻(xiàn)缺少對經(jīng)濟(jì)周期和金融周期雙重考慮的相關(guān)研究，對于企業(yè)杠桿率變動(dòng)的周期性屬性也尚未達(dá)成共識(shí)。本文更關(guān)注經(jīng)濟(jì)周期與金融周期異步時(shí)杠桿率的變化，從而探索金融經(jīng)濟(jì)周期中的杠桿政策選擇。為此，選擇從微觀視角下，結(jié)合融資約束，研究經(jīng)濟(jì)周期與金融周期異步性對企業(yè)杠桿率的聯(lián)動(dòng)影響，并分析企業(yè)杠桿率是如何隨周期性變化而變動(dòng)的。

　　三、理論分析與研究假設(shè)

　　由于經(jīng)濟(jì)周期和金融周期涉及因素不同，其變動(dòng)對企業(yè)杠桿率的影響力也存在不少差異。我國經(jīng)濟(jì)周期與金融周期存在明顯相關(guān)性，但二者并非簡單線性相關(guān)。觀察金融周期和經(jīng)濟(jì)周期走勢，可以發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)周期的波峰要比金融周期的波峰出現(xiàn)早，而經(jīng)濟(jì)周期的波谷比金融周期的波谷出現(xiàn)晚，即我國經(jīng)濟(jì)周期與金融周期之間存在明顯的疊加和異步狀態(tài)，周期峰谷轉(zhuǎn)換存在一定滯后性。經(jīng)濟(jì)周期的衰退向金融周期的傳染速度要快于金融周期的繁榮對經(jīng)濟(jì)周期的傳染速度。因此，經(jīng)濟(jì)周期與金融周期存在不同步現(xiàn)象。

　　經(jīng)濟(jì)周期與金融周期出現(xiàn)異步現(xiàn)象，企業(yè)杠桿率的波動(dòng)會(huì)受到影響。從直接影響看，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于繁榮期，金融周期處于衰退期時(shí)，金融市場信用環(huán)境緊縮，資產(chǎn)價(jià)格下跌，企業(yè)增加債務(wù)融資，提高杠桿率，此時(shí)市場整體風(fēng)險(xiǎn)偏好擴(kuò)張，貨幣政策等政策傳導(dǎo)效果好，實(shí)體企業(yè)經(jīng)營興盛，導(dǎo)致杠桿率上升。當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于衰退期，金融周期處于繁榮期時(shí)，金融市場信用環(huán)境寬松，資產(chǎn)價(jià)格上升，企業(yè)減少債務(wù)融資，降低杠桿率，此時(shí)市場整體風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮，貨幣政策等政策實(shí)施效果下降，企業(yè)經(jīng)營困難，導(dǎo)致杠桿率下降。也就是說，從直接影響看，企業(yè)杠桿率呈逆金融周期波動(dòng)。從間接影響看，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于繁榮期(經(jīng)濟(jì)增速快)、金融周期處于衰退期(監(jiān)管加強(qiáng)，信用緊縮)時(shí)，由于周期波動(dòng)對企業(yè)其他特征因素產(chǎn)生影響后，再傳遞影響企業(yè)杠桿率的波動(dòng)，期間存在滯后效應(yīng)，因此杠桿率相對呈下降趨勢;在經(jīng)濟(jì)周期處于衰退期(經(jīng)濟(jì)增速減慢)、金融周期處于繁榮期(監(jiān)管寬松，信用擴(kuò)張)時(shí)，由于周期對企業(yè)其他特征因素的影響進(jìn)而影響杠桿率，期間存在滯后效應(yīng)，使得企業(yè)杠桿率相對上升。也就是說，從間接影響看，企業(yè)杠桿率呈順金融周期波動(dòng)。

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